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雪球专业分析:和美医疗—可长可短的投资标的

作者: 时间:2016-11-09 10:07:50

  近日,一位专业投资者在雪球发布了一篇深度分析,解释了国际投资者青睐和美医疗的原因。以下是作者“水手爱泡脚”在雪球发布的原创文章。

  先简单理一下和美现在的商业模式。一个医院,投资大概1亿,主要是设备、装修;开业之后需要3-5年的时间达到盈亏平衡,成熟之后,一年的收入1亿,净利润约1000万。成本中,35%左右是人工,15%是各种药品、材料,15%是广告宣传费用,租金8%,折旧5%;再扣除一些其他成本以及所得税,净利率10%。

  对于这样一门生意,最不好的一点在于:投资回收期非常长。投资1家医院,3-5年才打平,再过10年才能回本,相当于投资回收期约15年;从实业的投资回报来讲,这不是个好的项目。也正式因为这一点,公司为了准备上市,在2011年之后就没有再开新的医院,因为新开医院在前几年都是亏损的,会导致利润表不好看,不利于上市。公司去年上市融资之后,再次开始扩张规划,可以预见,这些新的医院在未来几年里对利润的贡献可能还是负面的居多。
  所以短期来看,这不是一门好生意。但是从长期的角度来看,这又是一门非常好的生意。

  首先,这是一门可以长期持续的生意。实业投资很难接受回收期超过5年的项目,因为很多项目5年之后的盈利根本无法预测,但医院却是一门长期来看收入和盈利确定性很强的生意,就像港交所,虽然好多年都没有增长,但仍然享受着30-40倍的估值,因为这个生意盈利的可持续性非常强,医院也是类似的生意。

  其次,这是一门长期盈利水平会不断提高的生意。新的医院由于缺乏病人的信任,业务的开展是比较困难的,而且同时需要投入大量的宣传费用,所以前期盈利会很差;但随着业务做得越来越多,口碑慢慢建立起来,经营会越来越容易,宣传费用的投入也会越来越少。特别地,在同一个城市开第2家、第3家医院的时候,宣传费用几乎可以不用增加。还有就是,公司现有的医院的利用率仍然有较大的提升空间,现有的医院很多有100个在卫生局注册的登记病床,但实际运营的也就60~80%,所以随着未来病人的增加,利用率可以提高。

  第三,这是一个可以提价的生意。一方面,是因为这个生意是有一定门槛的,而且在地域上有一定的排他性,谁家占了一个地方,周围就不会有人想来开第二家;另一方面,这是典型的受益于消费升级和医疗改革的行业,虽然看起来在和美生孩子的成本比在公立医院高出了5~10倍,但2-5万元的价格相比于这些年居民在住房和教育上的开支水平,已经不算个事儿了,而且未来随着医院提高医疗服务的收费,民营医疗的价格也会有进一步上涨的空间。今年公司北京医院就提了5~10%的价,估计深圳等医院随后也会提价。

  第四,产科是一个民营医院相对公立医院有可能建立优势的科室。产科看起来是医疗,但我理解本质上更接近服务:因为产科对医疗水平的要求并不高,毕竟是一个接生婆就能做的事,但服务质量高低的差异性是很大的。女性普遍是比较敏感的,所以民营产科医院在服务上的优势可以获得产妇相当程度上的亲睐;我想任何一名同时去公立医院产科和民营产科医院看过的女性都会有非常切身的感受。即使就医疗水平而言,民营医院会请到很多公立医院的医生来出诊,和美的接近500名医师中,就是200多名是公立医院的医生或者退休医生。如果拿产科与外科相比,就可以清楚地感觉到其中的差异,产科的服务质量对产妇感受影响很大,而外科的医疗技术则是病人最看重的,不论服务多差,也一定要找医术最好的医院和医生。

  第五,市场份额仍然有不小的提升空间。到目前为止,在公司的医院出生的婴儿数量估计不超过5万个,所以按年算的话,估计也就几千个;而全国一年出生数量是1600多万(随着二胎的放开,可能会到2000多万),所以这个市场份额是极小的,不用担心市场的空间问题。

  第六,业务也有较多的拓展空间。除了妇科和产科,公司也在布局月子服务、儿科,等等。从产前检查到生产,再到月子中心,再到儿科,是非常自然的一个过程,而后面这些环节的盈利能力和空间,应该是超过前面的妇科,甚至产科的。

  说了这么多,其实就是说,和美这个生意,短期内盈利的增长可能是有限的,但应该是个可以给予高估值的生意。

  再看看短期的业绩。上半年收入和盈利基本没有增长,所以中期业绩出来之后,大跌三天。但如果仔细看,会发现公司的妇科业绩确实受莆田系的影响有所下滑,比如广州女子医院、重庆女子医院,但产科业绩增长却非常好,比如北京、深圳、福州三个医院。而且,资产负债表中的“其他应付款项及应计费用”大幅增长至1.92亿元。这一项目的构成中,参考往年,我估计有4000万左右是应付员工成本等开支,剩下的1.5亿应该都是病人的预付款,也就是产妇在怀孕、建档时购买全套服务的预付款;而这一病人预付款,在2015年底时,是0.96亿元,也就是说,半年时间,病人的预付款增长了50%多!这意味着公司下半年、明年产科的业绩将会继续大幅增长。这里面估计受生肖和二胎的影响都有。

  短期来看,二胎的影响是不容忽视的。根据方正证券的报告,在今年3月份以前,北京市对今年新生儿的数量预期还是35万,去年仅为17.2万,但是目前早已经上调到40万,连整天与新生儿打交道的妇产科医生等在此之前都没有预料到。而上海复旦大学附属妇产科医院在今年4、5月份起,产科建卡和分娩数量双双开始激增,孕妇建卡数不仅比去年同期增加55%,相较2014 年也增加了41%。其他采样的无锡、泰州等也表现出相似的趋势。而从药的销量来看,也有明显的增长,包括山大华特的伊可辛、丽珠集团的促排卵药物、以及各大药店的叶酸销量,等等迹象都证明了一个生育高峰正在到来。

  所以,短期看生育高峰,长期看医院的扩张和盈利能力的提升,和美都是值得投资的标的。而至于莆田系的影响,我认为只是暂时的黑天鹅,因为公司的医疗服务本身是没有问题的。

  至于股价空间,则见仁见智了。公司现在35亿港币市值,14亿港币现金(可以开14家新医院?),没有有息负债,扣除现金后,按15年盈利估值是15倍。现在的收入结构中,产科约40%,但对利润的贡献估计超过50%;假设下半年产科利润增长30%,那今年的净利润能有小幅的增长,比如到1.4~1.5亿港币;但明年如果妇科不再下滑,产科再增长30%以上(这个估计可能是比较保守的,毕竟中报的预付款增长了50%),而成本不会怎么增长,利润就会很好的表现。给多少目标价,就看到时候市场对二胎的认识和憧憬有多深刻了。

  补充一下,公司今年5月和7月在4.0~6.0有股价区间已经累计回购近6000万港元。