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雪球專業分析:和美醫療—可長可短的投資標的

作者: 時間:2016-11-09 10:07:50

  近日,一位專業投資者在雪球發布了一篇深度分析,解釋了國際投資者青睞和美醫療的原因。以下是作者“水手愛泡腳”在雪球發布的原創文章。

  先簡單理一下和美現在的商業模式。一個醫院,投資大概1億,主要是設備、裝修;開業之後需要3-5年的時間達到盈虧平衡,成熟之後,一年的收入1億,淨利潤約1000萬。成本中,35%左右是人工,15%是各種藥品、材料,15%是廣告宣傳費用,租金8%,折舊5%;再扣除一些其他成本以及所得稅,淨利率10%。

  對於這樣一門生意,最不好的一點在於:投資回收期非常長。投資1家醫院,3-5年才打平,再過10年才能回本,相當於投資回收期約15年;從實業的投資回報來講,這不是個好的項目。也正式因為這一點,公司為了準備上市,在2011年之後就沒有再開新的醫院,因為新開醫院在前幾年都是虧損的,會導致利潤表不好看,不利於上市。公司去年上市融資之後,再次開始擴張規劃,可以預見,這些新的醫院在未來幾年裏對利潤的貢獻可能還是負麵的居多。
  所以短期來看,這不是一門好生意。但是從長期的角度來看,這又是一門非常好的生意。

  首先,這是一門可以長期持續的生意。實業投資很難接受回收期超過5年的項目,因為很多項目5年之後的盈利根本無法預測,但醫院卻是一門長期來看收入和盈利確定性很強的生意,就像港交所,雖然好多年都沒有增長,但仍然享受著30-40倍的估值,因為這個生意盈利的可持續性非常強,醫院也是類似的生意。

  其次,這是一門長期盈利水平會不斷提高的生意。新的醫院由於缺乏病人的信任,業務的開展是比較困難的,而且同時需要投入大量的宣傳費用,所以前期盈利會很差;但隨著業務做得越來越多,口碑慢慢建立起來,經營會越來越容易,宣傳費用的投入也會越來越少。特別地,在同一個城市開第2家、第3家醫院的時候,宣傳費用幾乎可以不用增加。還有就是,公司現有的醫院的利用率仍然有較大的提升空間,現有的醫院很多有100個在衛生局注冊的登記病床,但實際運營的也就60~80%,所以隨著未來病人的增加,利用率可以提高。

  第三,這是一個可以提價的生意。一方麵,是因為這個生意是有一定門檻的,而且在地域上有一定的排他性,誰家占了一個地方,周圍就不會有人想來開第二家;另一方麵,這是典型的受益於消費升級和醫療改革的行業,雖然看起來在和美生孩子的成本比在公立醫院高出了5~10倍,但2-5萬元的價格相比於這些年居民在住房和教育上的開支水平,已經不算個事兒了,而且未來隨著醫院提高醫療服務的收費,民營醫療的價格也會有進一步上漲的空間。今年公司北京醫院就提了5~10%的價,估計深圳等醫院隨後也會提價。

  第四,產科是一個民營醫院相對公立醫院有可能建立優勢的科室。產科看起來是醫療,但我理解本質上更接近服務:因為產科對醫療水平的要求並不高,畢竟是一個接生婆就能做的事,但服務質量高低的差異性是很大的。女性普遍是比較敏感的,所以民營產科醫院在服務上的優勢可以獲得產婦相當程度上的親睞;我想任何一名同時去公立醫院產科和民營產科醫院看過的女性都會有非常切身的感受。即使就醫療水平而言,民營醫院會請到很多公立醫院的醫生來出診,和美的接近500名醫師中,就是200多名是公立醫院的醫生或者退休醫生。如果拿產科與外科相比,就可以清楚地感覺到其中的差異,產科的服務質量對產婦感受影響很大,而外科的醫療技術則是病人最看重的,不論服務多差,也一定要找醫術最好的醫院和醫生。

  第五,市場份額仍然有不小的提升空間。到目前為止,在公司的醫院出生的嬰兒數量估計不超過5萬個,所以按年算的話,估計也就幾千個;而全國一年出生數量是1600多萬(隨著二胎的放開,可能會到2000多萬),所以這個市場份額是極小的,不用擔心市場的空間問題。

  第六,業務也有較多的拓展空間。除了婦科和產科,公司也在布局月子服務、兒科,等等。從產前檢查到生產,再到月子中心,再到兒科,是非常自然的一個過程,而後麵這些環節的盈利能力和空間,應該是超過前麵的婦科,甚至產科的。

  說了這麼多,其實就是說,和美這個生意,短期內盈利的增長可能是有限的,但應該是個可以給予高估值的生意。

  再看看短期的業績。上半年收入和盈利基本沒有增長,所以中期業績出來之後,大跌三天。但如果仔細看,會發現公司的婦科業績確實受莆田係的影響有所下滑,比如廣州女子醫院、重慶女子醫院,但產科業績增長卻非常好,比如北京、深圳、福州三個醫院。而且,資產負債表中的“其他應付款項及應計費用”大幅增長至1.92億元。這一項目的構成中,參考往年,我估計有4000萬左右是應付員工成本等開支,剩下的1.5億應該都是病人的預付款,也就是產婦在懷孕、建檔時購買全套服務的預付款;而這一病人預付款,在2015年底時,是0.96億元,也就是說,半年時間,病人的預付款增長了50%多!這意味著公司下半年、明年產科的業績將會繼續大幅增長。這裏麵估計受生肖和二胎的影響都有。

  短期來看,二胎的影響是不容忽視的。根據方正證券的報告,在今年3月份以前,北京市對今年新生兒的數量預期還是35萬,去年僅為17.2萬,但是目前早已經上調到40萬,連整天與新生兒打交道的婦產科醫生等在此之前都沒有預料到。而上海複旦大學附屬婦產科醫院在今年4、5月份起,產科建卡和分娩數量雙雙開始激增,孕婦建卡數不僅比去年同期增加55%,相較2014 年也增加了41%。其他采樣的無錫、泰州等也表現出相似的趨勢。而從藥的銷量來看,也有明顯的增長,包括山大華特的伊可辛、麗珠集團的促排卵藥物、以及各大藥店的葉酸銷量,等等跡象都證明了一個生育高峰正在到來。

  所以,短期看生育高峰,長期看醫院的擴張和盈利能力的提升,和美都是值得投資的標的。而至於莆田係的影響,我認為隻是暫時的黑天鵝,因為公司的醫療服務本身是沒有問題的。

  至於股價空間,則見仁見智了。公司現在35億港幣市值,14億港幣現金(可以開14家新醫院?),沒有有息負債,扣除現金後,按15年盈利估值是15倍。現在的收入結構中,產科約40%,但對利潤的貢獻估計超過50%;假設下半年產科利潤增長30%,那今年的淨利潤能有小幅的增長,比如到1.4~1.5億港幣;但明年如果婦科不再下滑,產科再增長30%以上(這個估計可能是比較保守的,畢竟中報的預付款增長了50%),而成本不會怎麼增長,利潤就會很好的表現。給多少目標價,就看到時候市場對二胎的認識和憧憬有多深刻了。

  補充一下,公司今年5月和7月在4.0~6.0有股價區間已經累計回購近6000萬港元。